Et la fed confisqua la croissance

La banque centrale américaine malmène les marchés depuis le début de l’année, multipliant les hausses de taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation. Tandis que le cours du dollar atteint des sommets, l’euro et la livre s’effondrent. La récession guette.

Par Ludovic Chappex

De la tension, des rebondissements, des protagonistes sous pression et un public tétanisé. Depuis le début de l’année, les politiques monétaires des principales banques centrales prennent l’allure d’un feuilleton TV. Le contexte est inédit : une inflation record pousse inexorablement ces établissements à relever par paliers leurs taux d’intérêt, dans des proportions sans précédent au cours des dernières décennies. Depuis mars, la Fed, la puissante banque centrale américaine, a ainsi relevé ses taux à cinq reprises, de zéro à plus de 3%, et cette tendance devrait se poursuivre au cours des prochains mois. En cause, la détermination de son président Jerome Powell à endiguer coûte que coûte l’inflation aux États-Unis. En septembre, l’augmentation des prix sur un an s’y est élevée à 8,2%, soit à peine moins que la hausse de 8,3% sur un an enregistrée en août.

Effervescence 

L’effervescence est encore montée d’un cran au cours des dernières semaines : le 6 septembre, la Banque de réserve d’Australie a relevé ses taux de 0,5%, suivie le lendemain par la Banque du Canada avec une hausse de 0,75%. Le 9 septembre, la Banque centrale européenne (BCE) a opté pour une nouvelle hausse de 0,75%, imitée par la Fed le 21 septembre, avant que la Banque d’Angleterre n’entre dans la ronde le 22 septembre avec une hausse de 0,5%.

Pour l’heure, cet activisme tous azimuts ne suffit pas à endiguer  de façon tangible la hausse des  prix. Dans la zone euro, la réalité  est cruelle : l’inflation a atteint  un nouveau sommet historique à 10% en septembre. Seule la Fed peut se prévaloir de retombées en partie positives pour son économie. Bien que l’envol du dollar limite les exportations de beaucoup d’entreprises américaines, qui souffrent de cette situation, il bénéficie globalement au commerce extérieur des États-Unis, exportateurs nets de pétrole et de gaz. L’Europe est, quant à elle, confrontée à la situation inverse : sa balance commerciale s’effondre, en raison notamment  de sa dépendance aux importations de pétrole et de gaz américains, qu’elle paye en dollars. C’est dire si la chute du cours de l’euro pèse lourd pour l’UE : « Si l’euro s’affaiblit, la zone euro continuera à importer de l’inflation », souligne Maxime Botteron, économiste chez Credit Suisse, rappelant au passage que l’« inflation actuelle en  Europe n’est pas tellement due à une surchauffe de l’économie mais bien davantage à une augmentation des prix de l’énergie ».

La situation actuelle a donc ceci de paradoxal : elle met aux prises des banques centrales qui cherchent à renforcer le cours de leur monnaie, alors qu’elles avaient habitué les marchés aux dévaluations compétitives. « Nous sommes passés de plusieurs années de guerre des devises faibles à une guerre des devises fortes », constate Frederik Ducrozet, Head of Macroeconomic research chez Pictet Wealth Management.

Vers la récession 

Pour de nombreux analystes, tout indique que ce resserrement monétaire généralisé conduit l’économie mondiale vers un passage obligé : la récession (cette période de repli de l’activité économique se caractérise par un recul du produit intérieur brut (PIB) d’un pays sur au moins deux trimestres consécutifs). « Il y aura inévitablement une récession, estime Frederik Ducrozet. Toutefois, il serait encore pire d’endurer une récession sans avoir augmenté les taux d’intérêt. Le risque serait de faire face à une inflation persistante et à une récession encore  plus sévère à l’avenir. »

Toute la question est de savoir si les banques centrales, à commencer  par la BCE, tiendront le cap en cas de ralentissement économique violent. « Nous pensons que la BCE ne reviendra pas en arrière, dit l’économiste de Pictet, mais elle s’arrêtera probablement autour de 2% de taux d’intérêt (contre 1,25% actuellement, ndlr), quand la récession menacera d’entraîner une forte remontée du chômage. » Car la hausse des taux d’intérêt a de multiples effets négatifs, tels que l’augmentation du coût du crédit pour les entreprises et les particuliers, la baisse des rendements des emprunts d’État, ou encore l’augmentation du coût de l’endettement des États (aux finances déjà souvent fragiles). Sans oublier les conséquences délétères de ces événements sur les marchés financiers, les principales Bourses ne goûtant guère la perspective d’une récession conjuguée à une inflation persistante. Depuis le début de l’année, la correction du Dow Jones, du S&P 500 et du Nasdaq est respectivement de -20 %, -25 % et -30 % (au 15 octobre), pour ne citer que les grands indices américains, qui dictent l’humeur sur les marchés.

Montagnes russes

En raison du climat actuel d’incertitude, les experts s’attendent ainsi à une grande volatilité avec de fortes fluctuations sur les marchés au cours des prochains mois. Un climat qui pourrait sourire aux investisseurs les plus avisés et audacieux. Dans une tribune publiée le 8 septembre sur le site du magazine français Capital, l’économiste Marc Touati a cette formule efficace : « Les marchés boursiers resteront chahutés, alternant les phases de krach, puis  de rebond technique, naviguant en eaux troubles, bousculés par des montagnes russes détonantes. »

Les pour et les contre

Face à ces événements, de nombreuses et éminentes voix se font entendre. Les unes pour encourager les banques centrales à poursuivre leur lutte contre l’inflation, les autres pour déplorer des politiques restrictives jugées au minimum inefficaces, sinon dévastatrices. On voit prendre position des responsables politiques et des directeurs d’institutions (actuels et anciens), des économistes, des écrivains… Parmi les tenants de la ligne dure, l’économiste allemande Isabel Schnabel estimait le 27 août dernier à Jackson Hole, lors du rendez-vous annuel des banquiers centraux, que des « sacrifices » seraient à faire, la lutte contre la hausse des prix devant être menée « même au risque d’une croissance plus faible et d’un chômage plus élevé ». Le gouverneur de la Banque fédérale d’Allemagne, Joachim Nagel, lui a emboîté le pas quelques jours plus tard, le 31 août : « Nous avons besoin d’une forte hausse des taux d’intérêt en septembre. Et d’autres hausses sont à prévoir dans les mois qui suivent », a-t-il prévenu. Le 7 octobre, le Fonds monétaire international (FMI) a abondé dans ce sens, par la voix de sa directrice générale Kristalina  Georgieva : « Les banques centrales doivent maintenir le cap et en faire plus » pour lutter contre l’inflation persistante, a-t-elle estimé dans un entretien à l’Agence France-Presse (AFP).

Hors des organes officiels,  le Prix Nobel d’économie 2008 Paul  Krugman, d’ordinaire plutôt favorable aux politiques monétaires accommodantes, s’est lui aussi déclaré favorable à une remontée des taux lors d’un colloque organisé par la BCE, invoquant « le principe de précaution ». Des positions que résume bien l’économiste Jean  Pisani-Ferry, cité dans le journal  Les Échos du 19 septembre : « Aucun modèle économique ne préconise  un taux directeur proche de 1% quand l’inflation avoisine 9%. »

Sur l’autre rive, dans le camp des sceptiques, plusieurs responsables anciens ou actuels font entendre  leur voix. Dans un essai publié à la mi-septembre par le Peterson Institute for International Economics, le précédent chef économiste du FMI Maurice Obstfeld (jusqu’en octobre 2018) met en garde : « Le danger n’est pas tant que les mesures actuelles et prévues ne parviennent pas à étouffer l’inflation. C’est qu’elles aillent collectivement trop loin et entraînent l’économie mondiale dans une contraction inutilement dure. »

Parmi les réactions officielles, la diatribe du chef de la diplomatie européenne Josep Borrell, le 10 octobre lors d’une intervention devant les ambassadeurs de l’UE, a marqué les esprits : « Tout le monde doit suivre les hausses de taux décidées par la Fed, sinon les monnaies seront dévaluées face au dollar », a-t-il regretté. « Tout le monde court pour augmenter les taux d’intérêt et cela nous amènera à une récession mondiale ».

La Conférence des Nations unies sur le commerce et le développement (Cnuced) a elle aussi fait entendre une voix discordante dans un communiqué daté du 3 octobre, mettant en garde contre une récession mondiale induite par les politiques monétaires actuelles.

L’ancien membre du directoire de la BCE Vitor Constancio, très actif sur Twitter, milite également pour la prudence et la progressivité. Critique de l’action de la BCE, le Portugais estime par ailleurs que les taux d’intérêt sont un instrument inadapté pour répondre aux chocs d’offre, tels que celui subi par l’UE avec la crise énergétique actuelle, et que cette politique n’aura pas d’impact sur les prix de l’énergie et ceux des biens  à fort contenu importé.

Dans le même esprit mais sur un ton plus vindicatif, l’écrivain et économiste français Jacques Attali assène dans une chronique datée du 7 septembre : « L’inflation aujourd’hui n’a aucune origine monétaire ; et tenter de l’enrayer en augmentant les taux d’intérêt, comme le font et vont continuer à le faire les banques centrales, est suicidaire. Au total, cela conduira à chercher un équilibre de l’offre et de la demande vers le bas, entraînant l’économie dans une spirale récessionniste, alors qu’il faudrait tout au contraire relancer massivement l’investissement  dans les secteurs d’avenir, avec  des taux d’intérêt très bas. »

Ce genre de raisonnement commence à trouver écho de l’autre côté de l’Atlantique, bien que la situation  de l’UE et des États-Unis ne soit pas comparable. Dans une lettre ouverte datée du 10 octobre, l’investisseur star Cathie Wood, fondatrice de la société de gestion Ark Invest, estime que la Fed commet une grave erreur de politique, qui entraînera une déflation. Elle argue notamment que la Fed se focalise sur l’emploi et l’inflation, qui sont tous deux des  indicateurs retardés, et qu’elle devrait plutôt se concentrer sur l’envol du prix des matières premières.

À chaque banque centrale son souci

Mais s’il est vrai que les diverses banques centrales partagent une même préoccupation face à l’inflation, elles ne disposent pas toutes des mêmes armes pour y faire face, loin de là. Dans la course aux relèvements de taux, la Fed est l’une des seules à conserver quelques atouts. Son action a commencé à porter ses fruits au cours des dernières semaines avec une inflation en léger recul aux États-Unis (8,2% à la fin septembre). L’économie mondiale, qui dépend largement de la devise américaine, est quant à elle suspendue aux décisions de la banque centrale américaine : tous les agendas sont déjà calés sur le 2 novembre, jour où la Fed doit annoncer une probable nouvelle hausse de taux.

Par comparaison, la BCE se trouve dans une situation inextricable, sans issue heureuse, de l’avis des experts. Dans la mesure où l’inflation dans la zone euro n’est pas due à des tensions sur le marché du travail mais à un choc d’offre lié à la crise énergétique, les hausses de taux – et donc le ralentissement de la demande – ne répondent pas efficacement au problème. À terme, la BCE semble donc condamnée à mettre un frein à sa politique monétaire pour éviter une récession trop brutale.

La situation de la banque centrales d’Angleterre (BoE) n’est pas plus enviable. Depuis l’annonce par le gouvernement de mesures budgétaires controversées fin septembre, les taux d’emprunt de l’État britannique se sont envolés. Confrontée à la chute effrénée de la livre depuis environ un an, l’institution britannique a elle aussi amorcé une politique monétaire restrictive en haussant ses taux. Quant à la Banque centrale indienne, elle ne parvient pas non plus à stopper la chute historique de sa devise, la roupie, face au dollar, malgré un nouveau resserrement monétaire fin septembre et une utilisation massive des réserves de change.

De leur côté, les deux autres poids lourds de l’économie mondiale que sont la Chine et le Japon continuent de mener des politiques monétaires à rebours de la majorité des banques centrales, maintenant les taux d’intérêt très bas, voire même les réduisant dans le cas de la Chine, afin de ne pas affecter la croissance, et ce, en dépit de l’inflation. Problème : le cours du Yen face au dollar a atteint un nouveau plus bas historique le 20 octobre, renchérissant le coût des importations japonaises. Même scénario concernant le yuan, qui a atteint son plus bas niveau face au dollar depuis 2008 le 25 octobre.

Le statut enviable de la BNS

Et la Banque nationale suisse dans tout ça ? Si elle n’a pas le pouvoir de faire baisser les prix de l’énergie, elle parvient en revanche à contenir l’inflation en Suisse et à neutraliser l’impact du dollar fort – contrairement à la BCE, rendant les importations d’énergie moins chères grâce à un franc fort. Bien que la baisse de l’euro face au franc constitue un dommage collatéral de la hausse des taux d’intérêt de la BNS, cette dernière a fait son choix, préférant lutter contre l’inflation par le biais d’une appréciation monétaire. Le 16 juin dernier, elle avait pris tout le monde par surprise en relevant son taux directeur de 0,5%, avant que la BCE ne le fasse, ce qui avait mis aussitôt la paire euro/CHF sous pression. Les dirigeants de la BNS avaient déclaré qu’ils entendaient poursuivre sur cette voie, précisant même mi-septembre : « Si le franc  s’affaiblissait, nous envisagerions  de vendre des devises. » De quoi potentiellement précipiter la chute de l’euro… Jusqu’à inquiéter la BCE ? Maxime Botteron de Credit Suisse tempère : « La politique monétaire de la BCE a bien plus de conséquences sur celle de la BNS que l’inverse, en raison de l’impact que les économies de l’UE et de la Suisse ont l’une sur l’autre. La BNS est aussi nettement plus dépendante de facteurs externes, sur lesquels elle n’a pas de contrôle, que ne le sont la BCE et la Fed. Son action pèse moins sur les marchés. »

Cette situation explique que la BNS cherche à se donner une marge de manœuvre : elle œuvre dans la discrétion, ce qui rend sa politique difficile à anticiper pour les marchés. Chez Pictet, Frederik Ducrozet détaille : « La politique de la BNS est dictée par des considérations domestiques. Le fait qu’elle se réunisse une seule fois par trimestre ne simplifie pas les choses. Elle peut décider de relever ses taux plus fortement en une fois. »

L’économiste de Pictet glisse une dernière remarque, qui confirme en filigrane la position très confortable dont jouit la BNS : « Nous sommes sceptiques quant à sa stratégie consistant à intervenir potentiellement sur le marché des changes.  Avec une inflation à seulement 3,5%, un franc encore plus fort est-il vrai-ment nécessaire ? »